כדי להבין את שוק האג"ח, נחזור בתחילה להגדרה הבסיסית ביותר של אגרת חוב. למעשה זו התחייבות לתשלום המונפקת על ידי הלווה (בהמשך נתמקד בהגדרה שלו) לפרק זמן קצוב. על פי רוב, האג"ח משלמת למלווים (משקיעים מוסדיים ופרטיים) ריבית תקופתית, בנוסף להחזר הקרן בסוף תקופה ההתחייבות.
נמחיש בדוגמה: חברה ההנדסה מוטי ובניו רוצה לממן פרויקט חדש. היא מנפיקה אג"ח במחיר 100 ובריבית שנתית של 6% לתקופה של 10 שנים. המלווים, כלומר המשקיעים, יקבלו בתשע השנים הראשונות 6% ריבית על קרן ההשקעה, ובשנה העשירית, בסוף תקופת ההלוואה, הם יקבלו 6% ריבית ואת הקרן. את התשלומים השנתיים של 6% ריבית לשנה ניתן לשלם גם בתקופות קצרות יותר, נניח של חצי שנה. במקרה כזה האג"ח תשלם 3% ריבית מדי חצי שנה.
מי מנפיק
בשוק ההון קיימים סוגים רבים של אג"ח. אחת הדרכים היא לסווג את האג"ח לפי המנפיקים. בשוק קיימות אג"ח ממשלתיות שמנפיקה המדינה (ראו הרחבה במסגרת), אג"ח קונצרניות שמנפיקות חברות ואג"ח מוניציפליות שמנפיקות רשויות מקומיות. כל אגרת חוב מונפקת על פי תנאים שנקבעים מראש על ידי הלווים, ומחירה נסגר בדרך כלל במכרז שמקיימת החברה הלווה באמצעות חברות חיתום. תנאי האגרות עשויים להשתנות מחברה לחברה. אחד התנאים הפופולריים בשוק ההון הוא אג"ח להמרה, כלומר, אג"ח שבהתקיים תנאים מסוימים, שנקבעו מראש, מומרות להון מניות של החברה המנפיקה, על פי יחס המרה קבוע. יש סוגים נוספים של אג"ח שלא נהוגות בישראל, כמו אג"ח מגובות משכנתאות (אלה שנמצאות כעת בסיכון גבוה בארה"ב), אג"ח מגובות נכסים ו-CDOs (מקבצי אג"ח, חוב והלוואות שונים).
ההצמדה
בשוק אגרות החוב בישראל נהוג להצמיד את אגרות החוב לאפיק שישמור על ערכן הריאלי היחסי. אפשר להצמיד את האג"ח למדד מסוים (מדד המחירים לצרכן ומדד תשומות הבנייה, למשל) או למט"ח (לדולר ולאירו בעיקר). נוהג ההצמדה היסטורי ונועד לבטל השפעות של שינויים בשער החליפין או את השלכות האינפלציה בשנים של אינפלציה גבוהה במיוחד (כמו במחצית הראשונה של שנות ה-80 למשל).
בסיס ההצמדה חשוב מאוד למשקיעים, לטוב ולרע. הקופון עשוי לתת למשקיעים יתרון במצב של אינפלציה מתקדמת (פיצוי על עליית המדד) אך גם עלול לפגוע בתשואה במידה ומתעוררת בעיה בבסיס ההצמדה (למשל ירידת ערך הדולר).
ההצמדה כמעט ולא קיימת בשוקי האג"ח בעולם המערבי, כיוון שהאינפלציה במשקים המפותחים בדרך כלל לא ממריאה לרמות גבוהות ולא סוטה מטווחי היעד. פורת מעריך שבשנים הבאות נראה יותר הנפקות נומינליות (ללא הצמדה כלל) לאור רמות האינפלציה הנמוכות יחסית של השנתיים האחרונות.
תשואת האג"ח
התשואה שמניבות האג"ח, היעד העיקרי של המשקיעים, נחלקת לשני מרכיבים: מחיר המכירה (הפדיון), בניכוי מחיר הקנייה ותזרימי הריבית (קופון), שנגזרים משיעור התשואה לפדיון (Yield to Maturity), שהתקבלו בתקופת אחזקת האיגרת.
שיעור התשואה לפדיון הוא התקבול הריאלי השנתי הממוצע של המשקיע, בתנאי שהחזיק באג"ח עד לפדיונן ומיחזר את הקופון בתנאים זהים. משיעור התשואה לפדיון נגזר גם היחס ההפוך והמוכר בין מחיר האג"ח לתשואה. כלומר, עלייה במחיר האג"ח מקטינה את שיעור התשואה לפדיון, וירידה במחיר האג"ח מגדילה את התשואה – משוואה שנוטה לבלבל משקיעים רבים שאינם מתמצאים בתחום.
ננסה להמחיש זאת באמצעות האג"ח מהדוגמה הקודמת, בהנחה שהוא לתקופה של שנה. במידה ואגרת החוב נמכרת במחיר שנמוך מ-100, שיעור התשואה לפדיון יעמוד על 6% בתוספת הפער שבין 100 למחיר האג"ח – ולהיפך במקרה של עלייה במחיר האג"ח.
עקום התשואה
משיעורי התשואה לפדיון של אגרות חוב ממשלתיות גוזרים גם את עקום התשואה לפדיון, שהוא פונקציה של התשואה ביחס לזמן הפדיון של אגרות שונות. עקום נורמלי פירושו שאג"ח בעלות מועד פירעון קצר ישאו ריבית נמוכה מזו של אג"ח ארוכות טווח, שהריבית עליהן גבוהה יותר, כפיצוי על חוסר הוודאות לטווח זמן ארוך.
מי שעוקב אחרי השוק האמריקני בוודאי נתקל לא אחת בכותרות על התהפכות עקום התשואה. הכוונה למצב בו המשקיעים מוכנים לקנות אג"ח לטווח ארוך בתשואות נמוכות יותר, כיוון שהם מעריכים שרמת הריבית בעתיד הרחוק תהיה נמוכה יותר, בשל האטה בצמיחה. לכן להתהפכות עקום התשואה חשיבות רבה מאוד כאינדיקציה לתחזיות העתידיות של הצמיחה.
מח"מ
אחד המרכיבים החשובים בבדיקת כדאיות השקעה באג"ח הוא המח"מ שלה (משך חיים ממוצע – Duration). משך החיים הממוצע של האג"ח הוא הגיל הממוצע של כל תקבולי המזומנים שיתקבלו מהאג"ח. המח"מ קובע בדרך כלל את מידת התנודתיות של האג"ח. ככל שהמח"מ ארוך יותר, כך מחיר האג"ח תנודתי יותר והרגישות.
במקום להלעיט אתכם בחישובים מתמטיים נזכיר כלל אצבע לבחינה כללית של מח"מ האיגרת. כפי שציינו, לכל אג"ח יש תקופה לפדיון, לאורכה האג"ח משלמת ריבית מדי שנה. מכיוון שהאג"ח משלמת תגמולים לאורך התקופה, המח"מ שלה נמוך מהתקופה לפדיון. ככל שמתקרבים יותר לסיום התקופה לפדיון, המח"מ מתקרב בערכו המוחלט לתקופה זו.
לצורך המחשה ניקח שתי אגרות חוב, אחת עם מח"מ 8 ואחת עם מח"מ 4. שינוי של 0.5% בתשואה לפידיון של שתי האגרות יביא לשינוי של 4% במחיר האגרת הראשונה (8X0.5%) ולשינוי של 2% במחיר האגרת השנייה.
דירוג אג"ח
אחד השיקולים העיקריים בהחלטה אם להשקיע באג"ח הוא הדירוג שלהן. סוכנויות הדירוג – מודי'ס, פיץ' ו-S&P בעולם, מעלות ומידרוג בישראל – מדרגות את אגרות החוב לקראת ההנפקה. הציון הסופי שמעניק הדירוג נועד לשקף את רמת הסיכון של האג"ח ואת מידת הסבירות שהחברה המנפיקה תשרת את האג"ח, כלומר תשלם את הריבית התקופתית והקרן.
לכל אחת מהחברות המדרגות יש סולם דירוג משלה, אולם העיקרון הבסיסי אחיד: ככל שרמת הדירוג גבוהה יותר כך גדל הסיכוי שהחברה תפרע את האג"ח, ולהיפך: ככל שהדירוג נמוך יותר יש יותר סיכון שהחברה תתקשה לשרת את האג"ח. התשואה היא פונקציה של סיכון ולכן האג"ח בעלות הדירוג הנמוך יותר משלמות תשואה גבוהה יותר, כפיצוי על הסיכון.
אגרות החוב בדירוג הנמוך ביותר מכונות אג"ח זבל (Junk Bonds), ובארץ נפוצה בשנים האחרונות גם הנפקה של אגרות חוב שאינן מדורגות כלל. הדירוג הנמוך ביותר אותו קיבלה חברה ישראלית בהנפקת אג"ח הוא BBB (לפי דירוג מעלות), וגם זאת רק בשנה האחרונה, לאחר שחברות אזרו אומץ לפרסם דירוג זה.
פרמיית הסיכון
בדומה לשוק המניות, גם בשוק האג"ח נוהגים להשוות את רמות התשואה למדד יחס, שנקבע כהתחייבות ברמת סיכון "אפסית" (ונקראת לעיתים בשם ריבית חסרת סיכון). הבנצ'מרק המקובל בשוק האג"ח הוא אג"ח של ממשלת ארה"ב לתקופה של 10 שנים. שאר האג"חים מושווים אליו בהיבט של תשואה וסיכון לאורך חיי האג"ח.
אחת ההשוואות המקובלות בוחנת את רמות הסיכון והתשואה של אג"ח לא ממשלתיות מול אג"ח ממשלתיות שנסחרות לטווח זמן דומה. הפער בין הריביות על שני סוגי האג"ח נקרא מרווח, וכלל האצבע הוא שאג"ח בדירוגים גבוהים ייסחרו במרווחים קטנים יותר לעומת אג"ח ממשלתיות, בעוד אג"ח בעלות דירוגים נמוכים או אג"ח לא מדורגות ייסחרו במרווחים גדולים יותר, על מנת לשקף נכונה את פרמיית הסיכון המתאימה להם. המרווח עשוי להיפתח או להצטמצם לאורך חיי האיגרת בהתאם לשינויים בתנאי החברה, השוק ונתוני המאקרו.
איך נקבע מחיר האג"ח?
מספר גורמים משפיעים על מחיר האג"ח. הראשון הוא גובה הריבית במשק, המשקפת את מחיר הכסף ביחס להון. ההשקעה באג"ח היא בדרך כלל אלטרנטיבה לפיקדון בנקאי. לכן, כשהריבית עולה, מחיר הכסף עולה, וציבור המשקיעים דורש ממנפיק האג"ח ריבית (קופון) גבוהה יותר, ולהיפך.
גורמים נוספים שיכולים להשפיע על האג"ח הם שינוי בדירוג האג"ח (ירידה בדירוג האג"ח תלווה בדרך כלל בעליית התשואות), ושינוי בשערי החליפין, הן בשל ההצמדה של חלק מהאג"ח והן כתוצאה משיעורי הריבית בעולם. כשהריבית בארה"ב עולה, משקיעים זרים יעדיפו להעביר את כספם לאג"ח של ממשלת ארה"ב כדי להרוויח קופון גבוה יותר.
איך האג"ח נסחר?
המסחר באג"ח בישראל מתבצע על פי כללי המסחר בניירות ערך בבורסה בתל-אביב. מראשית 2006 נרשם גידול ניכר בסחירות האג"ח בעקבות רפורמת עושי השוק, הקיטון בהנפקות האג"ח הממשלתיות והגידול בהנפקות האג"ח הקונצרניות.
בחו"ל, לעומת זאת, המסחר באג"ח מתבצע בין עושי השוק לבין הלקוחות, ולא בבורסה מרכזית. באופן טבעי יש הפרשי מחירים בין עושי השוק השונים ולכן קיימת חשיבות למיומנות של רוכש האג"ח. טויטש מציין שלמשקיע פרטי לא מומלץ לסחור ישירות באג"ח, למעט אג"ח נזילות ברמות דירוג האשראי הגבוהות ביותר, אלא דרך קרנות המתמחות בתחום.
איך לבחור אג"ח?
ביקשנו מטויטש ופורת לספר איך הם בוחרים אג"ח להשקעה. השיטה של פורת מתחילה בראש ובראשונה מציפיות האינפלציה והריבית ל-12 החודשים הקרובים. על בסיס התחזיות האלו הוא מחלק את תיק האג"ח שלו בין הרכיבים השקליים, המדדיים והמט"חיים. באג"ח חברות הוא בונה את התיק בראש ובראשונה על בסיס פיזור רב ומתן העדפה לאג"ח בעלות דירוגים גבוהים יחסית.
טויטש, שמתמחה בשוקי חו"ל, מבצע את ההשקעה לפי קריטריונים שנעים מהקל לכבד: המטבע הנקוב, המח"מ, איכות הלווה וזהות הלווה.
איך לקרוא את נתוני האג"ח בעיתון
לצד הציטוטים היומיים בעיתונות הכלכלית של המניות, קרנות הנאמנות ותעודות הסל, מופיעים גם נתוני המסחר היומיים של אגרות החוב, והם מחולקים לקריטריונים הבאים:
שם האיגרת: כולל בדרך כלל את שם החברה המנפיקה ואת סדרת האג"ח המונפקת.
מחיר האיגרת בבורסה ושינוי באחוזים: כמו במחירן של מניות, גם מחירן של אגרות החוב נקבע כשיווי המשקל בין הקונים למוכרים. השינוי באחוזים מציג את השינוי במחיר האיגרת לעומת מחיר הסגירה ביום המסחר הקודם.
מחזור באלפי שקלים: מחזור המסחר הכספי באיגרת.
ריבית נקובה: הקופון שמשלם המנפיק מדי תקופה למלווים, לפי תנאי ההנפקה.
תשלום קרן ראשון ותשלום קרן אחרון: מועדי התשלום של הקרן שהשקיעו באג"ח המשקיעים, על פי תקופות ההתחייבות של המנפיק.
ערך ברוטו פארי (Par Value): ערכה של האיגרת, אם היה ניתן לפדות אותה באופן מיידי. זהו הערך הנקוב של האיגרת בתוספת הריבית שנצברה מאז החלוקה האחרונה של הקופון. באיגרות צמודות מדד הערך הנקוב כולל גם את שיעור עליית המדד.
תקופה ממוצעת לפדיון: זהו המח"מ של האיגרת.
תשואה שנתית ברוטו: התשואה השנתית הממוצעת אותה יכול להרוויח רוכש האיגרת ביום המסחר אליו נכונים הנתונים.
דירוג מעלות ומידרוג: רמת הדירוג של חברות דירוג האשראי במידה ומדובר באג"ח מדורגות
כדאי לקנות אג"ח מדינה בריבית משתנה?
