מכפיל ההון (Price to Book ratio) הוא יחס פיננסי שמשתמש בהון העצמי של החברה כדי לבדוק את התמחור שלה בשוק. היחס מחושב על ידי חלוקת שווי השוק של החברה בהון העצמי שלה, או חלוקת מחיר המניה בהון העצמי למניה (Book Value per Share). השימוש במכפיל הון נובע מההנחה ששווי החברה לא יכול לרדת משוויה בפירוק- סכום הכסף שיישאר במידה ויצטרכו לפרק את החברה, למכור את כל ה נכסים ולהחזיר את כל ההלוואות.
השימוש בשווי הון העצמי במקום שווי הפירוק נובע מהקושי שבחישוב השווי בפירוק, והוא מהווה הערכה שקל להשתמש בה. אם כן, כאשר מכפיל ההון שווה ל- 1, מחיר החברה בשוק שווה להון העצמי שלה. כאשר חברה נסחרת במכפיל הון נמוך מ- 1, לכאורה משתלם לפרק את החברה- לקנות אותה במחיר השוק, למכור את נכסיה ולהחזיר את הלוואותיה, דבר שאמור להשאיר את הבעלים עם ההון העצמי, הגבוהה מהמחיר בו נקנתה.
בעצם, מכפיל הון של 1 מהווה מאין סף תחתון למחיר החברה, לכן חברות רווחיות צפויות להיסחר במכפילי הון גבוהים מכך. מכפיל ההון הממוצע של המניות בארה"ב בשנים 1967 עד 2003 היה 1.74. היחס המקשר בין מכפיל הון לרווחים הוא התשואה על ההון (Return on Equity). ככל שהחברה מרוויחה יותר ביחס להון העצמי שלה, כך מכפיל ההון צפוי להיות גבוה יותר.
השימוש במכפיל ההון כדי לבדוק תמחור של חברה מבוצע בשיטת התמחור היחסי- מכפיל ההון של החברה נבדק ביחס ליחסים אחרים, כדי לבדוק את עלותה. קיימות מספר גישות למדד הייחוס להשוואה. הגישה הראשונה היא להשוות את היחס לממוצע ההיסטורי של השוק, של הענף בו החברה פועלת או של החברה עצמה. גישה אחרת משווה בין מכפיל ההון של החברה למכפיל ההון הממוצע באותו הזמן, של השוק או של הענף. בגישה השלישית משווים בין מכפיל ההון ל- 1, כדי לבדוק האם החברה נסחרת מתחת לערך הפירוק שלה.
למכפיל ההון מספר יתרונות וחסרונות. היתרונות נובעים מפשטותו וצורת החישוב שלו. עם זאת, קשה להעריך בעזרתו את שווי החברה, כיוון שהוא תלוי ברווחים העתידיים שלה, דבר שמכפיל ההון לא מתיימר לבדוק. כמו כן, שווי ההון העצמי כמו שנרשם בדוחות החברה לא תמיד מייצג את ערך הפירוק שלה- במקרים אלה מכפיל הון נמוך מ- 1 לא בהכרח יצביע על חברה זולה. למרות החסרונות, מכפיל ההון יכול לתת הערכה לגבי חברה מפסידה, כאשר לא ניתן להשתמש במכפיל רווח.
השפעת מכפיל ההון על תשואת מניות נבדקה במחקרים רבים. Fama and French (2007) בדקו מדגם רחב של חברות בשנים 1927-2006. המחקר שלהם עשה הבחנה בין חברות גדולות לקטנות, על פי החציון של גודל החברות בבורסת ניו- יורק (NYSE). לאחר מכן החברות חולקו ל- 3 קבוצות על פי מכפילי הון- 30% התחתונות, 30% העליונות ו- 40% האמצעיות. נבדקו תשואות הדיבידנד , עליית ערך ותשואה כוללת בכל קבוצה. התוצאות מראות כי תשואות חברות הערך גבוהות מתשואות שאר הקבוצות, כאשר חברות הצמיחה (מכפילי הון נמוכים) הראו את התשואה הנמוכה ביותר. הדבר נכון לחברות בשתי קבוצות הגדלים. כמו כן, הדבר נכון גם לגבי תשואת דיבידנד וגם לגבי עליית מחיר המניה. הפער הגדול ביותר נרשם בחברות הקטנות- 14.44% תשואה כוללת של חברות ערך מול 8.59% בחברות צמיחה.
מחקר אחר, של Davis et al. (1999) בדק את השפעת מכפיל ההון על תשואת המניות בעזרת נוסחת רגרסיה של מודל תלת- פקטורי, שלקח בחשבון את הסיכון כפי שנמדד ע"י בטא, גודל החברה ומכפיל ההון. תוצאות הרגרסיה הראו מובהקות של תשואה עודפת למניות הערך- 0.5% בחודש בתקופה שבין 1929-1963, ו- 0.43% בתקופה שבין 1963-1997.
המחקר של Chan and Lakonishok (2004) שהזכרתי בקשר למכפילי רווח בדק באותו האופן גם את מכפיל ההון. בחלוקת מניות ל- 10 קבוצות ניכר הבדל גדול בין הקבוצה התחתונה (בעלת מכפילי ההון הנמוכים) לקבוצה העליונה (מכפילי הון גבוהים), עם תוצאות חד משמעיות מאוד בהשקעה לטווח של 5 שנים- ההפרש בתשואה עומד על 10.5%, גבוה מההפרש בחלוקה על פי מכפילי רווח. גם בבדיקה לגבי מדינות שונות, בכל המדינות חוץ מאיטליה מניות הערך מציגות תשואה גבוהה יותר ממניות הצמיחה. בספר של Dreman (1998) מוצג מחקר שבודק את השפעת מכפילי ההון על התשואות, בדומה למחקר של מכפילי ההון שהוא ערך. גם כאן תשואות החברות בעלות המכפילים הנמוכים גבוהה יותר מקבוצות אחרות, גם מבחינת תשואת הדיבידנד וגם מבחינת עליית מחיר המניה.
מכפיל הרווח (Price-Earnings ratio) הוא יחס פיננסי המשתמש ברווחי החברה על מנת לבדוק את התמחור שלה בשוק. היחס מחושב על ידי חלוקת מחיר מניית החברה ברווח השנתי המדולל שלה למניה. כמו כן, אפשר לחשב את תשואת הרווח (Earnings Yield), שהוא היחס ההופכי למכפיל הרווח (רווח למניה חלקי מחיר המניה).
השימוש ברווח המדולל למניה נובע מההנחה שבמידה ומחיר המניה יעלה רוב ניירות ערך ההמירים של החברה יומרו למניות. כמו כן, כדי שליחס תהיה משמעות מבחינת מגמת הרווחים הצפויה של החברה, מומלץ להשתמש ברווח מפעילות רגילה (Earnings from continuing operations) בלבד, וזאת על מנת להתעלם מרווחים או הפסדים חד פעמיים שלא צפויים לחזור בעתיד ולכן לא משקפים את הרווחים העתידיים של החברה. השימוש במכפיל הרווח נובע מההנחה שערך החברה תלוי ברווחיה העתידיים- מכאן נובע השימוש ברווח למניה, כמגדיר את ערך החברה.
מכפיל הרווח משתמש בחישוב זמן ההחזר על השקעה כדי להגיע לתמחור החברה. חישוב זמן החזר על השקעה בודק את טווח הזמן בו ההשקעה תחזיר את עצמה- להגיע לתשואה של 100%. כיוון שמשתמשים ברווח השנתי למניה, מכפיל הרווח שמתקבל מצביע על מספר השנים שבהן רווחי החברה המצטברים ישתוו לשווייה הנוכחי בשוק.
ככל שפרק הזמן קצר יותר, מכפיל הרווח נמוך יותר, והחברה נחשבת לזולה יותר. כיוון שההנחה היא שמחיר החברה תלוי ברווחיה העתידיים, מכפיל הרווח מראה את ציפיות המשקיעים מהרווחים העתידיים של החברה, ביחס לרווחיה הנוכחיים. כאשר מכפיל הרווח גבוה הוא מראה שלחברה ייקח הרבה זמן להחזיר את ההשקעה בה בעזרת הרווחים הנוכחיים שלה- מצב זה מראה שהמשקיעים צופים שרווחי החברה יעלו בשיעור גבוה, כי הם שואפים לתקופת החזר קצרה יותר. מהצד השני, מכפיל הרווח נמוך מראה שהחברה תזדקק למעט זמן להחזיר את ההשקעה בה בעזרת הרווח הנוכחי שלה, ולכן ציפיות המשקיעים הם שהרווח העתידי יעלה בשיעור נמוך, או ירד.
הנתונים ההיסטוריים לגבי מכפיל הרווח מעמידים אותו על ממוצע של 14.5 עבור מדד ה- S&P500. רוב הזמן מכפיל הרווח הממוצע במדד נע בין 5 ל- 27, כאשר בשנת 1999 הוא היה בשיא שלו, שעומד על 36. כמו שהוסבר, מכפיל הרווח מראה את ציפיות המשקיעים מרווחי החברות, והתמונה ההיסטורית שלו נעה בין אופטימיות לפסימיות. אם התקופה ההיסטורית הממוצעת שבה המשקיעים מצפים להחזר ההשקעה היא 14.5 שנים, הרי ש מכפיל רווח נמוך מכך מצביע על פסימיות (רווחי החברות צפויים לרדת), ולהפך- מכפיל רווח גבוה מכך מצביע על אופטימיות (רווחי החברות צפויים לעלות). תקופת החזר השקעה של 14.5 שנים מצביעה על תשואה שנתית של כ- 5%, מספר שדומה מאוד לריבית הממוצעת של אגרות החוב לטווח ארוך של ממשלת ארה"ב, שעומדת על 4.8% (עבור השנים 1871-1997). זאת תקופת ההחזר שהמשקיעים צופים ל נכס חסר סיכון, אבל כיוון שבממוצע רווחי החברות, שלא כמו החזר מאג"ח, צפויים לעלות, מכפיל הרווח של 14.5 מכיל בתוכו גם את הציפיות לעליה ברווחים ואת הסיכון היחסי של מניות. התשואה הממוצעת של מניות היא כ- 11% בשנה, ובמעבר לתקופת החזר השקעה, כ- 6.5 שנים. נתון זה מראה כי חלק גדול ממכפיל הרווח מורכב מהצפי לצמיחה ברווחים.
השימוש במכפיל רווח על מנת לבדוק תמחור של חברה מבוצע בשיטת התמחור היחסי- מכפיל הרווח של החברה נבדק ביחס ליחסים אחרים, כדי לבדוק את עלותה. קיימות מספר גישות למדד הייחוס להשוואה. אחת הגישות טוענת שצריך להשוות למכפיל רווח היסטורי ממוצע- של השוק, של הענף שבו החברה פועלת, או של החברה עצמה. גישה אחרת משווה בין מכפיל הרווח של החברה למכפיל הרווח הממוצע באותו הזמן, של כל השוק או של הענף. הגישה השלישית משווה בין מכפיל הרווח של החברה למכפיל הרווח של ריבית חסרת הסיכון באותו הזמן, כיוון שהיסטורית מכפיל הרווח הממוצע היה זהה למכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע של הריבית, כמו שהראיתי בפסקה הקודמת.
למכפיל הרווח מספר יתרונות וחסרונות. היתרונות מתבטאים בעיקר בפשטות שלו- השימוש בו לא מצריך הרבה ידע בניתוח חברות, ומעט נתונים כקלט בנוסחה. החסרונות נובעים מהיתרונות- בדיקת התמחור על פי מכפיל רווח בלבד היא פשטנית מדי- בלי לבדוק את ביצועי החברה, היא מתעלמת ממידע רב שמשפיע על שווי החברה. כמו כן, הרווח אינו בהכרח מייצג את ההחזר לבעלי החברה, כיוון שאינו לוקח בחשבון את ההשקעות של החברה בפעילותה- הרווח לא יכול לבוא כתחליף לתזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flow). כמו כן, לא ניתן להשתמש במכפיל רווח כאשר החברה מפסידה, כיוון שבמקרה זה מתקבל מספר שלילי שהוא חסר משמעות.
בוצעו לא מעט מחקרים בנושא השפעת מכפיל הרווח של חברה כלשהי על ביצועי המניה שלה. המחקרים השונים בדקו את הנושא מכל צד, הן ביחס למניות אחרות, הן ביחס לריבית, ובשיטות שונות.
מחקרם של (Trevino and Robertson (2002 מוצא קשר בין מכפיל הרווח הממוצע הנוכחי של מדדי המניות לתשואה בעתיד, במיוחד בטווח זמן ארוכים. החלוקה במחקר שלהם מתבצעת לפי מדדי ייחוס קבועים- הם מגדירים מכפיל רווח נמוך כנמוך מ- 10, בינוני בין 10 ל- 15 וגבוה כגבוה מ- 15. בעזרת החלוקה לקבוצות הם בדקו את תשואת המניות בטווחי אחזקה שונים. למשל, הם מוצאים כי כאשר מכפיל הרווח עומד על 10, השקעה במדד תניב תשואה ממועצת של14.97%, ואילו השקעה כשמכפיל הרווח עומד על 20 תניב בממוצע 9.27%. כמו כן, הם מוצאים כי כאשר מכפילי הרווח נמוכים, הפער בין תשואת המניות לתשואת האג"ח גבוה יותר לטובת המניות, מאשר בעת השקעה כאשר מכפילי הרווח גבוהים (בתקופות אחזקה של 5 שנים).
המאמר של (Chan and Lakonishok (2004 מראה את התוצאות של המחקר שלהם בנושא, לגבי השנים 1968-1991. הם חילקו את המניות ל- 10 קבוצות על פי מכפילי רווח, ובדקו את התשואה הממוצעת באחזקה חד שנתית וחמש שנתית של כל קבוצה. כאן החלוקה היא יחסית- מספר המניות בכל קבוצה שווה, והקריטריון לכל קבוצה משתנה במהלך השנים. התוצאות דומות לתוצאות של המחקר הקודם, כאשר המניות בעלות המכפילים הנמוכים מביאות תשואה גבוהה יותר מהמניות עם המכפילים הגבוהים, דבר שניכר יותר בהשקעה לטווח של חמש שנים, עם הפרש של 7.6% תשואה בין הקבוצות הקיצוניות. כמו כן הם סוקרים מחקר של Fama and French (1998) שבדק את השפעת מכפילי הרווח ב- 13 מדינות שונות בשנים 1975-1995. הם הרכיבו שתי קבוצות של מניות, קבוצה בעלת 30% המניות בעלות מכפילי הרווח הנמוכים ביותר וקבוצה של 30% המניות בעלות המכפילים הגבוהים ביותר מבין כל המניות. בכל המדינות חוץ מאיטליה תשואת מניות הערך הייתה גבוהה יותר מתשואת מניות הצמיחה, כאשר באוסטרליה נמצא הפער הגדול ביותר של כמעט 10%.
בספר של (Dreman (1998 הוא מתאר מחקר דומה שהוא ערך, בחלוקת המניות ל- 5 קבוצות על פי מכפילי רווח ובדיקת התשואה השנתית, שחולקה לתשואה מ דיבידנדים ותשואה מעליית מחיר המניה. הממצאים שלו עקביים עם הממצאים של מחקרים אחרים, ומראים כי התשואה של מכפילי הרווח הנמוכים היא 19% בשנה, לעומת 12.3% של מכפילי הרווח הגבוהים, כאשר התשואה הממוצעת הייתה 15.3%. כמו כן, גם בחלוקה לתשואה מדיבידנד ומעליית ערך הקבוצה עם המניות בעלות מכפילי הרווח הנמוכים הינה בעלת תשואה גבוהה יותר מהקבוצה עם מכפילי הרווח הגבוהים, עם 6% ו- 13% תשואת דיבידנד ועליית ערך בהתאמה במכפילי הרווח הנמוכים מול 1.9% ו- 10.4% תשואת דיבידנד ועליית ערך בהתאמה במכפילים הגבוהים.
המחקר של (Wong et. Al (2001 בודק את השימוש במכפילי רווח ביחס לריבית. הם הרכיבו נוסחה הבודקת את הפער בין מכפיל הרווח של המניות לריבית בכל תקופה מול הפער ההיסטורי. כאשר מכפילי הרווח גבוהים בהרבה מהריבית הפער גבוה ומתקבל איתות מכירה, וכאשר הפער נמוך מתקבל איתות קניה. הם בדקו את הנוסחה על מדגם של מניות בשנים 1975 עד 1994. התוצאות הראו שהאסטרטגיה שמשתמשת בנוסחה הביאה לתשואות גבוהות יותר מאסטרטגיית "קנה והחזק", דבר המראה על קשר בין תשואת מניות לתימחורן על פי מכפילי הרווח ביחס לריבית.
